大卫史文森领导耶鲁捐赠基金20多年，高达230亿美元的捐赠资产。创造近17%的年均回报率。
中投公司 楼继伟
中投公司作为主权财富基金，与捐赠基金有很多相似之处，从性质上看中投公司是指上就是一家超大型的捐赠基金。
首先，两者都只面对单一客户，获得的资金可用于长期投资。中投公司投资的资金是自有资本金，来自超额外汇储备；捐赠基金来自各界对教育机构的捐款，都可进行长期配置，致力于追求长期的、风险调整后的合理回报，资产配置和投资运作的时间窗口可以放得更长远，都不必过度关注短期收益及其波动。
其次，两者都要在年度回报与长期价值间寻求平衡。中东、挪威等传统主权财富基金的资金来源来自自然资源收入，目的是实现国家财富的代际转移，属于财富积累型主权基金，没有短期资金支付压力。而中投公司具有一定特殊性，成立中投公司时主要考虑两个因素：一是近年来中国外汇储备持续快速增长，从经济结构和人口结构看，在相当长一段时间内外汇储备仍会持续增长，因此，需要分流一部分超额外汇储备进行多元化投资。二是宏观调控面临回收偏多流动性的压力，但缺乏有效的对冲手段。结合上述两个方面，中国政府最终决定由财政部发行特别国债置换央行部分外汇储备，使用外汇资产成立中投公司的思路。财政部发行15500亿元人民币的特别国债，每年需要支付683亿元人民币利息，因此，中投公司隐含着要承担特别国债利息支出的义务，一个重要经营目标就是年度分红争取高于683亿元人民币。大学捐赠基金也有年度支出目标，为教育机构的日常运营预算提供资金来源，耶鲁捐赠基金最近一个财年提供了耶鲁大学年度预算资金的45%左右。因此，两者进行资产配置时都要在年度回报与长期价值间寻求平衡，并充分考虑投资资金流动性和年度分红需要。
史文森所强调的基本概念是：追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。
现在请大家坐稳，因为下面我要向你们介绍耶鲁基金令人震惊的成绩：一是受益于史文森管理的耶鲁捐赠基金取得的优秀的投资回报，过去二十年中流入耶鲁大学的资金平均每日净增近300万美元。
二是耶鲁捐赠基金为大学的日常运作提供了强大的支持，基金每年为大学做出的贡献在总预算中所占的比例从1985年的10%增加至2009年的45%，而且是在大得多的预算基数上。
耶鲁基金长期的超高投资回报自然吸引了大家的注意，特别是很多投资项目的创新与成功；但是仔细分析会发现，耶鲁基金成功的奥秘不在于连续5年、10年，甚至20年的持续高回报，而在于贯彻始终的防御、防御，还是防御（正如对于房地产而言，成功的奥秘无外乎地段、地段，还是地段）。
读者也许会有这样的疑问，耶鲁基金的收益率如此之高，怎么可能是依靠防御呢？还记得长期投资的至理名言么？“如果你损失了50%，只有再获得100%的收益才能抹平。”“如果投资者可以避免重大的损失，高收益就是水到渠成的事情了。”相信资深投资者都有过这样的经历，对收益最重要的不是成功的大小，而是不要犯大的错误。只要避免出现大的灾难，一切就没有问题（正如对司机来讲，最重要的是不要出严重的交通事故）。
耶鲁基金在构建投资组合和制定投资策略时非常注重压力测试，总结下来有三点独特之处：第一，所有预期收益一定要经过各种“噩梦般”情景假设；第二，投资委员会每年召开一次专项会议，对投资组合的每个方面进行考察辩论，他们相信，只有经得起反复测试的结论才值得被持续、有力地推行，这一点已成为传统；第三，无论是选择基金经理还是配置资产，为了保证投资策略的顺利实施，一定要时刻参考被市场屡屡验证的历史经验，争取把潜在的风险和困难在发生之前就果断地排除。
《非传统的成功》一书中介绍了低成本的被动管理策略，这一策略适用于绝大多数没有时间、资源和能力进行高质量积极管理的机构投资者和个人投资者。本书中介绍的框架仅适用于那些有资源、有毅力去攀登高峰，并力争获得风险调整后的超额收益的投资者。
公司管理层利益与股东利益通常一致，但与公司债券持有人之间存在严重的利益冲突，因此，在几乎所有的利益冲突中，公司债权人都注定要遭殃。不过，在股票投资方面，尽管公司管理层与外部股东之间利益大致趋同，但代理问题依然没有消失。在所有的股权投资中，不管是上市公司的股权，还是未上市公司的股权，公司管理层都会不时地做一些对个人有利而直接损害股东利益的事情。为解决这一问题，投资者要尽量寻求那些将股东利益置于首位的管理层，而避开那些将公司看作是个人提款机的掌权者。
本书的第三个主题是积极投资管理策略面临的挑战。积极投资管理是指利用市场错误定价机会来超越大盘的策略。实施这种策略面临严峻的挑战，因为，无论是择时策略，还是证券选择，都是在高度竞争的环境中进行的。在这种竞争中，大部分参与者都是输家。由于上市有价证券的定价效率高，采取积极管理策略的投资者面临巨大的障碍。
尽管流动性较差的非公开交易市场提供了许多被错误定价的产品，但是，这一市场上投资者的境遇并不一定好于高流动性的公开市场上的投资者，因为，在很多情况下，私人股权基金高额的费用负担抵消了风险调整后的收益。无论在公开交易市场上，还是在非公开交易市场上，积极型管理策略经常不能实现预期收益。
第四章 投资理念
常用的投资组合管理工具主要有三种，即资产配置、择时market timing和证券选择，它们是创造投资收益的主要动力。
择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略。例如，假定一个基金的长期资产配置目标是股票和债券投资各占50%，但是，当基金经理认为当时股票价格相对便宜而债券价格相对昂贵时，他会提高股票投资比重到60%，降低债券投资比重到40%。这种通过提高股票比重、降低债券比重而获取的收益归功于择时策略。
证券选择是指对单个资产类别进行积极管理。积极型基金经理构建投资组合时不会像被动型投资经理那样完全忠实地复制市场。当一个投资组合的资产配置状况与市场整体不同时，其投资收益的一部分要归功于积极投资组合管理策略。
许多投资者都信奉一个金融法则，即合理的资产配置决策决定投资收益，择时和证券选择的作用是次要的。在2000年发表的一项研究中，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）和保罗·卡普兰（Paul Kaplan）考察了多篇关于资产配置对投资收益贡献的研究论文。他们评论说：“平均而言，资产配置政策对组合收益的贡献略超出组合的总收益”，这意味着证券选择和择时对投资收益没有任何实质性贡献。伊博森和卡普兰总结道：“长期来看，基金投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置政策的变化。这一结论无疑再次印证了资产配置决策的核心作用。
查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）认为，择时是一种失败的投资策略。“没有任何证据表明，机构有能力持续在市场低迷时进入，在市场高涨时退出。在预期市场即将发生异动时在股票和债券、股票和现金之间转换的策略成少败多。”
择时操作使投资组合的特征偏离资产配置政策的预定目标，从而不可避免地使风险和收益与预期不符。如果择时投资者不看好股票市场，他将降低股票仓位，增加现金头寸，那么投资组合面临的风险将下降，但长期预期收益水平也将随之下降。由于这样的择时策略降低了组合的预期收益，采用该策略的投资者择时成功的几率必须大幅超过50%才能最终取得投资成功。不过，对于那些拥有大量现金头寸以期见机而行、超越大盘的投资者而言，市场上的投机气氛、交易成本以及交易对市场产生的影响都将成为他们取得成功的障碍。
在有效市场中，择时之类的积极管理策略往往会降低投资者的整体收益。稳健的投资者应避免择时策略。
资产定价效率与积极投资管理的机会多少之间存在负相关关系。被动投资管理策略适用于有效市场，如美国国债市场。在高效市场上，市场基准收益就是投资收益，积极投资管理很少能够创造出超额收益。不过，在低效市场中，如私人股权，市场基准收益水平对投资者最终的业绩影响很小，投资业绩最终依赖于对投资品种的选择，积极投资管理策略却大有用武之地。
第一节 资产配置
真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动因素反应不同的各种资产类别上。（如价值和成长是两种不同的驱动因素）
表4-3表明，小盘股股价在1928年11月阶段性见顶。如果当时投资1美元，到1929年12月它将损失54%，到1930年12月又会损失38%，到1931年12月又将损失50%，最后到1932年6月再损失32%。因此从1928年11月到1932年6月，市场大跌几乎使所有的原始投资化为乌有。不管是机构投资者还是个人投资者，没有任何人可以承受如此之痛。在那段时期，随着市场大跌导致部分股票缩水高达90%。投资者纷纷抛售小盘股，将所得资金投资到国债上，并发誓今后再也不会进入股票市场。很明显，在1932年6月大萧条最严重时期抛售股票是非常不明智之举。如果当时投资小盘股10美分，到2005年12月31日，将增长超过137000倍，回报相当可观。
分散化投资策略
捐赠基金将超过80%的资产投资于美国证券市场，而且其中整整一半的资产集中在国内股票上，这种做法违背了分散化投资的基本原则。投资者如果将50%以上的组合资产投资于单一资产类别一—国内股票上，将面临不必要的过度集中风险。由于国内股票和债券之间高度相关，集中投资于国内股票的后果进一步恶化。由于利率在市场中发挥重要作用，利率上升（下降）会导致债券、股票价格同时下降（上升），因此，分散化投资的预期效果被降低。许多情况下，一个普通教育机构的投资组合中，有超过五分之四的资产受同一经济因素影响，价格变动方向相同。
第二节 择时
运用择时策略有悖于严格的投资组合管理原则。凯恩斯（John Maynard Keynes）在国王大学（Kings College）投资委员会的备忘录中写道，“由于种种原因，择时的想法是不可求的，也是不现实的。那些企图择时的人，经常卖出太晚、买入太晚或者同时买入和卖出太晚，因此要承担巨大的代价，而且择时会助长投资者不安定的投机心理。”故意使投资组合短期内偏离长期政策目标会给投资带来巨大风险。
再平衡和1987年股灾
从1987年股灾中，我们似乎可以得出“下跌时买入”策略容易获利的结论，但实际上该结论缺乏坚实的基础，因为当时10月份的市场崩溃是极其罕见的。标准普尔500指数一日内暴跌23%是一件25个标准差的事件①，这对于一个正态分布的变量而言是无法想象的。以1987年的股灾和随后的市场恢复作为依据，以市场温和的下跌来推断未来股价的上扬是危险的做法。
在正态分布变量中，1个标准差的事件的发生概率约为1/3，2个标准差的事件的发生概率约为1/20，3个标准差的事件的发生概率约为1/100。按一年250天工作日来计算，标准差为8的事件则是每6万亿年才发生一次，标准差为25的事件的发生概率则是现有能力所无法描述的。
市场的过渡波动性
耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）认为市场呈现出过度波动性。也就是说，当决定企业内在价值的基本面因素如企业盈利和利率等因素发生变化时，证券价格通常反应过度。换句话说，“如果价格的波动性降低，那么价格将能更好地用以预测基本面。”希勒“有争议的观点”表明“有效市场模型失效”。任何人如果试图从基本面的角度来理解1987年10月份的股灾，他们都能看出希勒观点的价值所在。
实施再平衡策略
耶鲁基金在日常管理中，每个交易日开盘前先评估基金各个组成部分的市值。当各类上市有价证券（国内股票、国外发达国家股票、新兴市场股票、固定收益类证券）的比重偏离目标水平时，耶鲁大学投资办公室便会采取措施使各部分资产的配置比例恢复到目标水平。
对于那些希望通过再平衡操作短期内获利的投资者而言，最终他们的长期投资业绩将令人失望。长期来看，与市场随波逐流的投资组合中，风险资产的仓位会不断升高，因为高风险资产的收益高，会挤掉其他资产的仓位。再平衡策略的根本目的是控制风险而非增加收益，它能修正各资产类别因收益差异产生的配置比例偏差，使投资组合与长期政策目标保持一致。严谨的再平衡操作要求投资者有坚强的忍耐力，因为在低迷的熊市中，再平衡操作对投资者而言似乎是一种失败的策略，投资者要不断把资金投资到价格相对疲软的资产类别上。
股票价格上涨时投资者也面临一系列类似的挑战。在持续的牛市中，再平衡策略似乎又是一个失败的策略，因为它要求投资者不断地卖出价格走势相对较好的资产。数年过去了，投资者除了知道自己投资组合的风险和收益特征维持在期望水平外，却似乎收不到任何回报。
但是，如果不对投资组合进行再平衡操作使其达到目标水平，组合经理实际上在不知不觉中采取了一种特殊的跟随大势的择时策略。因为那些跟随大势的投资者能够很快获得短期收益，再平衡策略就像其他一些逆向投资策略一样显得愚不可及。但是，严谨的投资者却不顾自己的声誉可能受损，避免采用跟随大势的权宜之计，而是应用严格的再平衡策略来维持整个投资组合的风险水平。
伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）在他的《不确定时代的风险管理》（Managing Risk in an Uncertain Era）一书中写道：“我们非常反对这种观点，即大学应该根据它对股票市场未来趋势的预测来决定入市或离场。采用择时策略的投资者必须对经济、公司利润、利率甚至是影响证券市场的国际经济、政治和社会发展具有不同寻常的预见能力。但是，很难用证据证明投资者是否具备这种非同寻常的能力。”1]19世纪的一位棉花交易员曾说过：“有人认为[市场]价格将会上升，有人认为会下降，我也经常这样预测。反正怎样预测都是错，所以想怎么做就马上做吧。”对那些应用择时策略的投资者而言，这段话可谓更直白的忠言警语。
第三节 证券选择
一、市场效率
希望通过积极投资管理来超越大盘的投资者面临的障碍重重。尽管没有一个市场上资产价格自始至终等于公允价值，但是在大多数市场上、大多数时间资产价格合理有效，因此，投资者侥幸获利的机会少之又少。另外，积极投资管理的成本是成功道路上的又一障碍，比如，投资者需要支付管理费、承担交易成本，而且交易活动也会对市场产生影响。聪明的投资者在运用积极管理策略时要有所为有所不为。
通常，积极型投资经理对定价效率低的市场情有独钟，而对待定价效率高的市场则慎之又慎，可惜现在还没有明确的方法来衡量市场的定价效率。事实上，许多金融学家围绕市场效率争论不休，一方认为市场上不可能存在风险调整后的超额收益，而另一方则认为投资者行为创造出了许多积极投资管理的机会。
在一个特定的资产类别中，积极投资管理机会的大小可以从相应的收益分布中略见一斑，收益分布越分散，其中积极投资管理的机会就越多。表4-4中列出了2005年6月30日之前十年内各类资产中积极管理的组合收益的各个四分位数，其中第一四分位数和第三四分位数的差额（值域）说明，定价效率高的资产中积极投资管理的机会少，而定价效率低的资产中积极投资管理的机会比较多。
在全球所有市场上，高质量的固定收益类证券是公认的定价效率最高的资产，参与交易的主要是那些具有专门投资技能的金融机构。除了美联储，也许没有人知道下一步利率将会如何变化，因此很少有投资经理采用利率预测投资策略。
大盘股的市场定价效率稍低一些，在积极管理收益中，第一四分位数和第三四分位数的收益差异为1.9%。股票定价的难度高于债券。股票估值不像债券估值那样将相对固定的现金流进行折现，而需要将更难预测的公司盈利进行折现。同时，股票市场的高波动性也导致积极投资管理的收益出现更大差异。如表4-4所示，在定价效率较低的国外发达市场上，这十年中股票收益率的第一四分位数和第三四分位数平均每年差额为4.0%；而同期美国小盘股的差额为4.8%。因此我们可以直觉地判断，不同类别的上市有价证券中，应用积极投资管理策略的机会随市场定价效率的降低而逐渐增多。
从以上分析中可以发现，在国内有价证券中，不管是债券、股票还是小盘股，中等水平投资经理的收益都接近市场基准水平。这说明一个道理，投资者要么避免运用积极投资管理策略，要么在十分谨慎而且有合理现实预期的情况下才采用这种投资策略。
存活者偏差
上文对积极投资管理的收益和市场基准收益进行比较后，投资者可能会感到积极投资管理的前景暗淡。尽管如此，对那些希望超越大盘的投资经理来说，所面临的挑战远不止数据本身所显示的。因为目前关于投资经理业绩的数据只包括强者（存活者）的信息，而排除掉弱者（失败者）的信息，所以这种存活者偏差现象使数据中的业绩显得比实际情况要好。
在咨询顾问提供的报告中，关于投资经理业绩的数据如果包含范围不足或包含范围过宽都会发生偏差，降低报告的分析价值。当投资经理退出市场时，数据容易发生包含范围不足的问题，而当新参与者出现在历史数据中时，则容易出现包含范围过宽的情形。
人们在编制投资收益数据时，通常只包括当时活跃在市场上的积极型投资经理的投资业绩，而不包括那些已经消失的产品和投资经理，这就使得收益数据略显乐观。如果把那些未能存活下来的投资经理的不良收益也包括在数据库中，那么，积极型投资经理超越大盘就显得更加困难。即使把失败的投资经理的业绩也包含在数据库中，这些数据也只有在逐年考察投资收益时才能提供合理的参考。时间框架越短，数据质量也越高，因为短期内退出市场的投资经理人数相对较小。但是，当考察多年期投资业绩时，数据就会出现严重的问题，因为这些年中退出市场的投资经理人数较多。由于投资经理通常会在业绩较差时消失，因此，多年期业绩比较中所采用的数据往往因包含了存活者的高收益而被夸大。
当数据收集者把新公司的历史业绩加入数据库中时，就会发生包含范围过宽的偏差。由于新入行的公司通常为了吸引机构的目光而产生出色的投资业绩，因此，在数据库中加入新公司的历史业绩会人为地提高积极投资管理策略报告的收益，我们称之为回填偏差（backfill bias）。
通过考察罗素投资集团（Russell Investment Group）编制的投资收益数据，我们可以清楚地看到存活者偏差对报告的投资收益的影响。罗素是一家备受尊重的咨询公司，它编制出版的投资收益数据库广为人们引用。
但是，罗素编制的数据库存在明显的存活者偏差。表4-6显示的是美国股票投资经理的中等收益。按照罗素数据，1996年，一个包含307位美国股票投资经理的样本中，收益率的中值为22.4%。随着失败者退出、新秀崛起，随后几年报告的1996年业绩稳步提高。到2005年，报告的1996年中等水平投资经理业绩升至23.5%，超出最初记录的业绩一个多百分点。值得注意的是，2005年出版的1996年业绩报告中只包括177个样本，比1996年报告中整整少了130个。平均而言，存活者偏差导致每年报告的中等水平投资经理的收益升高1.6%。
有些批评人士认为，资产管理行业之所以使用被夸大的数据来评估积极型投资经理的表现，是因为它们希望能够从中受益。积极型投资经理和编制数据的咨询顾问都想鼓励客户聘请积极型投资经理来管理资产。他们对积极投资管理的过往业绩进行美化，无疑将鼓励许多投资者去追求超越大盘的收益，而这种美好的愿望通常不过是一厢情愿。
在国内上市有价证券投资领域，扣除费用和存活者偏差影响后，投资者在积极管理这场游戏中获胜的几率将大大降低。在上市有价证券投资领域，相对于高成本的积极投资管理策略，被动投资管理策略显然成本更低。如果投资者决心采用积极投资管理策略，那么要把重点放在低效市场上，这样获得大量收益的可能性更高。
二、流动性
凯恩斯曾突发奇想，是否可以通过降低市场流动性来普及长期投资理念。在《就业、利息和货币通论》中，他写道：“从现代投资市场的大发展中，有时我会得出这样的结论，应该使投资像婚姻一样长久、不可解约，除非死亡或出现其他严重的原因，这也许能够有效地革除当前市场的弊病。因为如此一来，投资者将被迫去关注并且只关注长期投资机会。”
三、价值导向
成功的投资中最可靠的策略是价值型投资策略，按照这种策略，投资者以低于公允价值的价格买入资产，“以五十美分买入一美元”。
托宾的q值
安全边际
逆向投资
追涨杀跌的行为
绝大多数投资者没有勇气进行逆向投资，他们通常跟随市场趋势，结果投资收益平平。投资者选择进出采取积极管理策略基金的时点就是一个明证。理想的情况下，严谨的投资者应该在投资经理在情有可原的情况下取得相对逊色的业绩之后、并且在预期他将取得优异的业绩之前将资金交给他管理。而事实上，投资者的行为恰恰相反。
晨星公司的基金研究主管罗素·金奈尔（Russel Kinnel）编制的证据清晰地表明，共同基金投资者的投资决策不合理，而且在各类基金中均如此。
此项研究考察了10年的业绩，覆盖了国内所有股票型基金并将其分为17类。在每个类别的基金中，投资者的实际收益均低于基金行业报告的收益。换句话说，投资者在基金取得良好业绩之后、开始转槽之前投资基金，而在基金业绩一塌糊涂之后、开始好转之前撤出基金投资。
第四节 结论
在应用积极的证券选择策略时，尽管大多数投资者的收益相对较差，但是，在几乎所有的机构投资项目中，该策略仍然扮演非常重要的角色。
第五章 资产配置
二、资产类别的定义
在对资产类别进行定义时，很难实现纯粹性。极端的情况下，投资者甚至定义出几十种资产类别，结果名目繁多，难以管理。对投资组合中应该包含多少种资产类别，市场参与者莫衷一是。尽管如此，资产类别的数目要大小适中，确保每类资产既能在组合中发挥作用，同时又不会对组合产生过大影响。在一个投资组合中，如果某类投资的配置比例不到5%或10%将没有什么意义，因为配置比例过低，该类投资无法影响组合的整体业绩。但是，如果某类资产的配置比例超过25%或30%，将产生过度集中的风险。对大多数投资组合而言，资产类别的合理数量大约为6种。
在定义资产类别时，资产的功能特征发挥主导作用，结构性、法律性特征处于次要地位。按照不同的特征，可以有多种方法定义资产类别，例如，债券和股票、国内和国外、通胀敏感和通缩敏感、公开市场与非公开市场、流动性和非流动性。最终，投资者要对各种资产进行分类组合，将具有类似特征的投资产品归为一类。
第一节 定量分析与定性分析
第二节 资本市场假设
建立一组合理的资本市场假设是对投资组合进行定量分析的基础。建立各资产类别之间合理的相关系数假设有助于产生一组有效组合，有利于投资者从中选择最优的资产配置方案。
二、另类资产类别的特征
1．绝对收益
耶鲁基金最早于1990年将绝对收益投资单独归为一种资产类别，积极型投资管理是此类投资得以存在的根本。绝对收益投资经理致力于寻找有价证券的定价错误，产生与传统有价证券不相关、类似于股票的收益，主要运用的策略有事件驱动型策略和价值驱动型策略。事件驱动型策略包括合并套利（merger arbitrage）和不良资产证券（distressed security）投资，它们的成功取决于公司完成合并或重组等公司财务交易。价值驱动型策略是通过建立能够相互对冲的多头和空头头寸来消除市场风险敞口，依靠市场发现错误定价来产生收益。一般来说，绝对收益投资涉及的交易时间较短，从几个月到一两年不等。
第三节 检验资产配置
第七章 传统资产类别
第一节 美国国内股票
第八章 另类资产类别
第一节 绝对收益
绝对收益的投资标的为有价证券品种，但特指那些被市场错误定价，或者体现市场定价的非有效性、与传统股票和债券走势不相关的有价证券品种。此类绝对收益组合体现了明显的分散投资特点。
绝对收益品种独立于市场整体表现，降低了投资风险，具体分为事件驱动型和价值驱动型两种策略。事件驱动型投资取决于某项交易的完成，例如两家公司合并或者一家公司在濒临破产的边缘获得重生等。价值驱动型投资通过空头头寸来对冲多头头寸，有效降低了投资者的系统性风险。从收益率角度讲，绝对收益策略追求高回报，与市场整体或者平均收益率水平相对独立。这点与积极型有价证券的基金经理策略不同，后者仅追求高于市场基准水平的相对收益。
事件驱动型策略之所以存在机会，是由于公司合并或者重组过程很复杂。很多组合投资经理都明白：决定公司合并或者破产解决方案进度的因素与决定每日估值走势的因素是不同的。一项合并或者重组方案公布之后，还要面临法律法规的变化等，对相关信息更加熟悉的专业人士一定会比出色的非专业人士占据更大的优势；如果再配合出色的投资分析能力，积极型事件驱动投资者可谓如虎添翼。
兼并套利的投资者通常会在对具体交易进行谨慎分析之后，买入拟被收购一方的股票，卖出拟收购方的股票，以期合并事项结束时，扣除两者之间的价差后可以获利。案例：双方在最终协议中约定交易截止时（1999年初），Rubbermaid的股东将以1股Rubbermaid股票兑换0.7883股Newell的股票。套利投资者如果以交易公布后的价格买入1股Rubbermaid股票（31.81美元），卖空0.7883股Newell股票（43.25美元），每股将获得净利2.28美元。
价值驱动型的绝对收益策略需要投资经理挖掘出被低估或高估的证券，进行建仓并通过对冲保值来降低市场系统性风险。如果投资人买进一个价格很有吸引力的股票组合，同时卖空等值的价格没有吸引力的股票组合，多空头寸相抵，就消除了证券市场的系统性风险。收益结果完全取决于投资经理的选股能力，使投资者无论是在多头还是空头交易上都有机会增加价值。
小结：绝对收益策略需要进行积极投资管理，因为如果基金经理和投资者不接受市场风险，或者不主动发现市场错误定价的现象，就只能获得与货币市场相同的无风险利率水平，而且绝对收益的定义本身也表明采取该策略的投资收益与传统有价证券缺乏相关性。此类资产类别的基础是对个别证券估值不合理现象加以利用。采用事件驱动型策略的基金经理恰恰是利用主流证券分析员回避的复杂的兼并等事件进行投资；而采用价值驱动型策略的基金经理则是通过挖掘高估和低估的证券品种达到资产增值的目的，建立可对冲的多空头寸，以减少市场力量的影响。所以成功的绝对收益组合应该是高收益、低风险，而且能够达到分散投资的目的。
第二节 实物资产
不同的实物资产抵御通胀的能力也不相同。通胀保值债券（TIPS）通过与消费物价指数（CPI）挂钩，严密追踪通胀走势。油气储备价值的变化直接反映了能源价格的变化，而能源价格是通胀中的重要因素。与能源相比，林木价格虽然在总体价格通胀中起到的作用较小，但也反映了物价的变化。房地产与通胀的关系，虽然不如能源和林木那样直接，但也间接相关。如果房地产市场不存在过冷或者过热的状态，房地产市场和通胀之间的相关性会更加明显。
购买油气储备在以下几个方面优于简单的购买期货合约：第一，收购油气储备一般会产生与股票相当的高预期回报。过去20年中，在不考虑油价因素影响下，风险低的油气储备为投资者带来的无杠杆收益达到10%~15%。第二，专业经验在天然资源的实际运营领域比在高效定价的大宗商品金融市场更有用武之地。一流的积极管理型投资经理在收购、开发、融资、操作、清算这一系列过程中可以为投资实现增值。第三，长期投资油气储备也可以帮助投资者抵御油价长期走高的趋势。
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